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　　乐动·体育乐动·体育乐动·体育] 汽车之家本期送上2024年第46-47周周报（2024年11月11日-11月24日），过往2周最大的事件是上汽集团的改革落地，11日上海市领导调研，明确给予转型支持。我们理解国央车企必须是汽车市场中重要构成主体，下半场智能化竞争涉及Robotaxi等牌照生意，国央企需占主导低位。当下，上汽类似2018年长安，受合资品牌拖累已处最低谷，风险已充分释放。股价反转，是重点推荐！

　　周报重点讨论3家新势力季报，小鹏毛利率亮眼，市场担心交付问题，M03拉低均价，但并未拉低汽车毛利率，大众合作继续确认入账，是拉高整体毛利率重要因素。蔚来单车利润增加，自有现金流转正，月销稳定2万以上，单车售价下降，拖累营收，依然深度亏损，快速消耗大量现金，不得不分散精力在融资方面。小米汽车业务毛利率超手机业务，汽车贡献10%营收，毛利率17.1%达到特斯拉水平，汽车亏损没有太大拖累利润表现。哪吒汽车：拖欠供应商近5000万元被起诉，拖欠薪水，近期开始裁员。

　　行业方面，近期车市集中度有所下降，但只是暂时情况，淘汰赛还要继续，车企苦战尚未有尽头。广州车展雷军“人气王”，比亚迪再次包馆，车企在车展上比拼智能化。

　　海外方面，欧盟可能与中国马上达成关税协议，取消之前的额外关税。车企管理层、政府对电动车的摇摆、车企研发效率低，是德国电动化落后的主要原因

　　2. 下半场智能化竞争涉及Robotaxi等牌照生意，国央企需占主导低位

　　11月11日下午，上海市领导，市委书记陈吉宁，市委副书记乐动体育中心、市长龚正调研上汽集团召开座谈会深化研究和推动上汽坚定转型发展，强调全市各有关部门要齐心协力，群策群力，进一步形成支持上汽转型的强大合力，确保各项改革任务顺利实施。股价随后连涨3日，涨幅超20%。

　　2024年7月10日上汽集团公告原公司总裁王晓秋先生任公司董事长，原上汽大众总经理贾健旭先生为集团总裁。集团新管理层上任后在一个月内完成了上汽通用/上汽大众/上汽乘用车等各子/分公司换帅，涉及调整人员多达15名高层。

　　我们预计未来1年或是上汽集团国企改革成败的关键期！“破旧立新”非常值得期待！

　　1.国有车企是汽车工业中重要的市场主体，但新能源转型下，央国企车企市占率不断下滑

　　（1） 国内汽车行业并非完全市场化，国央车企必须是汽车市场中重要构成主体。

　　（2） 央国企车企2023年销量为1673万辆，市占率为66%，与高峰时期市占率86%相比下滑约20pct。

　　（3） 新能源市场中央国企车企2023年市占率仅有32%。现在已经跌破30%，相对比油车时代都是长期稳定70%以上。

　　（4） 油车时代央国企合资品牌销量/盈利能力领先，但合资品牌在行业新能源转型浪潮中步伐较慢，央国企车企市占率/盈利能力随之下滑较快。

　　（5） 2023年上汽/广汽/东风对联营和合营企业的投资收益之和为203.9亿元，同比-46%:扣非后归母净利润之和为96.21亿元，同比-64%。

　　（1.1） 2024年1月24日国务院国资委有关负责人：研究把市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。

　　（2.1） 2024年3月5日国务院国资委主任张玉卓:从国资监管来讲主要是要激励企业大胆创新，破除一些影响高质量发展的体制机制障碍。

　　（2.2） 比如新能源汽车，国有汽车企业在这方面发展还不够快，国资委调整政策对三家汽车央企进行新能源汽车业务的单独考核，而非仅考核当期利润，考核公司技术/市场占有率/未来发展。

　　（3.1） 2024年3月15日国委员有关领导表示，总体上看中央企业发展新能源汽车的步伐还不够快、成效还不够明显，在产品竞争力、市场占有率、前瞻性、引领性技术创新等方面急需加力加速，香奋力追赶。

　　（4.2） 上汽荣威-中低端+MG-海外+智己-中高端转型均有显著成效;

　　（4.3） 广汽在电动化层面上布局较完善，投资电池电驱等工厂，埃安向上突破+传祺XEV转型并行

　　（5.1） 飞凡回归荣威:2023年上汽逐步明确在新能源品牌布局方面的思路，飞凡或将回归荣威品牌。

　　（5.2） 智已开卷:2023年10月智己发布LS6，起售价下探至23万元，核心卖点在于大空间+动力提升+智驾卓越(全系标配OrinX芯片+激光雷达)。渠道方面也积极布局，至23年10月底全国渠道总数超210家。上市后智已逐步打开局面。

　　（5.3） MG海外发力:全球车MG4EV基于上汽星云纯电专属架构打造，上市后在海外销量表现出色，2023年海外累计销量突破了10万辆。集团海外新能源出口车型以MG为主力，是中国新能源车型出海领军品牌之一

　　（7.1） 汽车行业规模效应极强，车企销量下滑随之带来的盈利下滑非常迅速且极致。

　　（7.2） 2018年，长安福特由于产品推新节奏慢/本土化战略推进不积极，在行业整体竞争加剧下快速下滑，2018年/19年批发销量分别同比-53.9%/-51.8%，盈利能力也随之快速下滑，净利润由2017年121.7亿元快速下滑至2018年亏损8.0亿元。

　　（8.1） 除了江淮、北汽，由于和华为智选模式合作，率先实现了估值的重塑，其他国央车企PB均在1以下。

　　央国企新能源汽车市占率已跌破30%（油车时代70%+），这不会是常态。从中央到地方，国有车企我们预计都会积极求变。

　　未来三年国内车企竞争核心看智能化，而智能化竞争要素不仅看技术创新，而且涉及Robotaxi牌照获取和运营。我们认为国内车企格局仍然还在重塑阶段，不排除出现车企之间的合纵连横式合作（类似20世纪90年全球车企并购重组潮）。

　　上汽已经完成管理层大换血，上海市委高度重视给与全力支持，上汽的合资品牌担忧风险目前已经释放充分，且估值已充分反应！2024Q3我们认为是上汽报表充分释放压力的一个季度乐动体育中心，合资品牌对报表拖累是有底线年的长安福特对长安的拖累）。我们对上汽转型抱有非常高的期待。

　　a. 三季度汽车业务毛利率8.6%，继续环比修复，市场原本以为便宜新车M03上市后，很难对汽车业务有多大的毛利率提振，还是超了预期。

　　b. 三季度虽然销量在M03爆销带动下环比回升54%，但由于M03低价低毛利，所以市场普遍预期卖车业务毛利率仅环比最多回升至6.9%，而实际卖车业务毛利率达到8.6%，超市场预期。

　　a. 3季度单车收入下滑到仅剩19万，低于市场预期19.7万，主要是由于低价的Mona M03爆销后拉低平均售价，还好毛利率表现不错，没有给财报形成拖累。

　　b. Mona M03的爆销，在车型结构中的占比环比提升23%，M03由于定价低（仅11.98万-15.58万元），且15.58万元的智驾版本车型尚未交付，拖累了单车价格。

　　c. 而且小鹏又再次降价：相比二季度来看，G9全系降价1万元，老款P7i降价1.5-2.6万元，以及G6高配版降价1.5万元, 也一定程度上拖累了单价。

　　a. 这个季度服务其他业务收入13.1亿，其他业务毛利率达到了60.1%，超市场预期56%，主要由于高毛利的与大众合作的技术研发服务费（90%以上毛利率）所拉动。

　　b. 小鹏与大众的合作从2023年7月开始，先基于G9平台和小鹏智驾能力在2026年联合开发两款B级电动车，但在2024年4月扩展到基于小鹏最新一代EEA 3.5电子电器架构展开合作，联合开发并集成到大众在中国的CMP和MEB平台。

　　a. 研发费用端，由于公司之前已充分沟通过2024年还会提高研发费用，但本季度来看研发费用提升不多，还低于市场预期18亿。

　　b. 而毛利率端超市场预期1.5亿，研发费用端低于市场预期2亿，带动经营利润端亏损好于市场预期4.7亿。

　　（5）销售和行政费用环比扩大符合预期：直营变经销商，及MONA推广费上升

　　a. 销售和行政费用这个季度达到16.3亿，环比上行0.6亿，，而上升的原因主要由于销量增加，向特许经营店（经销商）支付的佣金增加，以及三季度Mona上市的营销，推广及广告开支增加。

　　b. 小鹏从去年三季度开始启动了“木星计划“的渠道变革方案，开始增加授权店比例，尤其是将重点聚焦在低线城市，主要通过扩展经销模式快速扩张下沉市场，扩大低线城市门店覆盖范围，为“Mona”低价车型的推出做准备。

　　a. 而本季度Non-GAAP下经营亏损仅-16亿，大幅低于市场预期的接近20亿的亏损，一方面由于整体毛利率端超预期，另一方面主要由于研发费用控制合理。

　　a. 销量方面，目前M03和P7+都已经开启了双班生产。管理层相信随着产能爬坡，Q4交付量会再创新高，努力在11月销售超过3万台月销。P7+的交付量预计在今年12月可以达到1万以上。2025年非常有信心明年能够延续今年下半年的势头，但预计明年的增长将比今年放缓。

　　b. 财务方面，公司预计随着新车发布，毛利率未来可以稳定在2位数，很大概率将在明年某个时间点实现盈亏平衡，预计2025年年底前。

　　c. 新车方面，2025年小鹏计划推出4款新车，其中一款将是增程车型。2025年将推出多个车型的改款。新车+改款将在未来四个季度陆续推出，预计每个季度都有可能看到新车型和更新。

　　d. 智驾方面：小鹏计划年底的天玑5.5版本上，计划用一套端到端的NGP打通从车位到车位的全场景，会让智驾的整体体验开始迈入全新的台阶。在2025年4季度实现，在当前硬件下做到类似L3的智驾体验，也就是期望能够做到百公里效率接管在一次左右。

　　e. 出海方面：2024Q3小鹏的海外销售网络已经拓展到30个国家和超过110家的门店，占到公司销量的15%。2025年小鹏的销售网络会进一步扩展到北美以外，超过90%的新能源市场，并且超过300家门店。预计明年海外市场的贡献比例将与今年大致相当。海外城市类的自动辅助驾驶在海外市场的投放可能会比中国大概还要再晚12个月甚至多

　　财报公布后小鹏股价不升反跌，我们认为，一方面是前期股价升幅已经很大，仅9月已经涨超50%，11月一度涨超30%，前面预期打的很满，另一方面市场担忧：（1）交付能否跟上（2）亏损相比上一季度环比扩大，持续大量研发投入和营销费扩张的有效性。

　　我们在3季度已经看到小鹏亏损大幅收窄的局面，P7+是相比MONA利润率更高的产品，随着P7+的上量和包括MONA在内整体销量提升带来的规模效应，整车毛利率相信会持续改善。公司只要保证研发费用投入的有效性，叠加明年的增程车型、海外市场的持续扩张，我们对明年公司扭亏抱有较大信心。

　　今年剩下的2个月，小鹏11月的销量要保持在3-3.5万辆，12月甚至要达到3.5-4万辆乐动体育中心，让我们拭目以待，小鹏能否做到。